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美国金融产品如何导致股市震荡?
发布时间:2020-03-19 18:40
美国金融产品如何导致股市震荡?

  投资要点

  结论1:ETF本身不是市场下跌的原因,但在“流动性错配”的某些情形下,会在一定程度上放大波动。

  1)ETF影响力提升的同时,也引发其对金融市场稳定的担忧。截至2018年,美国国内上市的ETF规模超过3.4万亿美元,是美国6%的家庭持有的主流投资工具,占美国股票交易总量的30%。

  2)ETF本身不是市场下跌的原因,但在极端情况下如“流动性错配”,会在一定程度上放大波动。1)传染风险。当投资者无法获得他们希望处置的金融资产的流动性,进而被迫出售其他资产,从而将定价和流动性压力分散到整个金融系统。2)恐慌抛售和负反馈循环。即在ETF份额具有流动性,但基础资产缺乏流动性情况下,ETF份额的赎回可能进一步放大基础资产的流动性约束,进一步压低价格出售,反过来触发额外的ETF份额赎回压力。

  3)本次美国市场下跌中,会否出现类似的波动放大效应。例如由于美国期货、股票市场交易时间区别,隔夜期货的大跌引发股市低开,竞价阶段即积累了大量基于跨市场价差以及波动率的自动交易挂单,从而形成的标的股票无法匹配成交问题,带来的流动性短期缺失情形。但总体看,美股指数如标普500的主要成分股的流动性并没有出现问题,前述市场放大作用可能仅限于日内交易的某些阶段。

  结论二:VIX相关金融产品、衍生品,易形成负反馈,加剧市场波动。

  做空波动率基金ETP,以及包括风险平价策略在内的波动率目标策略,都是在2008年之后,随着市场波动率低位运行,而被开发的产品与策略。但这一次VIX的跳升,可能形成以下负反馈:

  叠加做空波动率基金ETP,以及波动率目标策略,可能出现如下负反馈过程,放大市场波动,即:股票下跌-VIX上升-做空VIX的ETP买入VIX看涨期货对冲-VIX继续上升-风险平价基金等波动率目标策略继续抛售股票-ETF被动型基金赎回-股市下跌。

  负反馈效应的减弱、终结的思考:1)VIX跳升,做空波动率基金ETP净值遭遇较大回撤,对VIX形成负反馈的效应减弱;2)随着VIX提升,波动率目标策略大幅去杠杆之后,抛售力量衰减;3)市场信心恢复,危机解除,VIX回落,上述负反馈循环解除。

  风险提示:疫情延续时间长;市场信心继续受挫。

  01

  ETF会否放大市场波动

  过去十年,美国ETF规模、数量持续提升。ETF以其投资组合以及可上市交易的特性,是数十年来最重要的金融创新之一,改变了资产管理行业,也逐渐成为美国人常用的投资方式。随着2008年后美股牛市,保险机构、养老基金、401K计划等纷纷加大权益投资比重,ETF的规模、占比都在持续提升。根据美国ICI数据,美国国内上市的ETF规模超过3.4万亿美元,是美国6%的家庭持有的主流投资工具,占美国股票交易总量的30%。

  ETF影响力提升的同时,也引发其对金融市场稳定的担忧。鉴于ETF在市场规模、交易额中占比的提升,以及ETF作为低成本的指数跟踪、配置工具,被大量程序化、自动交易基金所使用,也引发了其对金融市场稳定的担忧。尤其在市场大幅波动时,ETF是否会受到波动影响,还是会放大危机,经常成为讨论焦点。

  ETF本身不是市场下跌的原因,但在极端情况下,会在一定程度上放大波动。ETF是不是会放大波动,业界和学术界的研究中形成较一致的研究结果是,如根据美国国会对ETF的研究报告表明1, ETF本身不会造成波动,但在某些极端情况下会放大波动1。放大波动的机制较复杂,包括了市场交易规则、自动化交易的趋同行为以及短期流动性等。

  典型的情形是“流动性错配”带来的对市场波动的放大。流动性错配会对那些寻求出售流动性差的ETF股票以换取现金的投资者构成挑战,有两种情形。1)传染风险,也称为溢出风险,当投资者无法获得他们希望处置的金融资产的流动性,进而被迫出售其他资产,从而将定价和流动性压力分散到整个金融系统。根据IMF的研究2,这种情况更有可能发生在由流动性较差的资产组成的ETF中。传导的机制为,这些ETF可能在市场压力较大时,通过向发行人持有的其它非ETF资产分散出售压力,以获得流动性,从而增加传染风险,放大价格波动。2)恐慌抛售和负反馈循环。即在ETF份额具有流动性,但基础资产缺乏流动性且不稳定的流动性错配的情况下,存在负反馈循环的风险。这种情况下,ETF份额的赎回可能进一步放大基础资产的流动性约束,进一步压低价格出售,反过来触发额外的ETF份额赎回压力。

  例如2015年8月24日美股市场波动的例子。SEC对2015年8月24日美股大幅波动中的研究1,也表明了ETF在市场“极端”波动中的放大波动作用。道琼斯指数当时经历了此前历史上最大的盘中跌幅,包括大型普通指数型ETF在内的82只ETF经历了大幅的价格波动。超过12只etf的交易价格远远低于其标的篮子的价值,约有40%的股票当日下跌超过10%,造成抛售压力和流动性撤出的市场情绪。

  本次市场急速下跌中,会否出现类似的波动放大效应。例如由于美国期货、股票市场交易时间区别,隔夜期货的大跌引发股市低开,竞价阶段即积累了大量基于跨市场价差以及波动率的自动交易挂单,从而形成的标的股票无法匹配成交问题,带来的流动性短期缺失,会构成ETF“流动性错配”带来的对市场波动的放大。但总体看,美股指数如标普500的主要成分股的流动性并没有出现问题,前述市场放大作用可能仅限于日内交易的某些阶段。总体看,ETF本身不是市场下跌的原因,但在“流动性错配”的某些情形下,会在一定程度上放大波动。

  02

  VIX相关金融产品、衍生品负循环如何形成?

  1.VIX相关金融产品、衍生品,会否加剧波动 

  VIX跳升,表明恐慌程度的刻画。标普500波动率指数即VIX,是市场隐含波动率水平,也是市场恐慌程度的刻画。低VIX反映市场运行平稳,比如美股在2008年之后开启牛市期间,VIX维持在较低水平,2010-2019年之间,VIX均值为16.8左右;VIX升高表明市场恐慌程度提升,市场大幅波动、蕴含风险,今年3月16日VIX最高跳升至82.69。那么,挂钩VIX的金融产品与策略,包括与VIX相关的金融产品,以及挂钩波动率的衍生品,会否加大市场波动。

  2. 做空波动率基金ETP 

  金融危机后,产生于对资产组合的套保需求。2008年金融危机之后,机构投资者对资产组合的套保需求大幅提升,于是大型投行开始创设波动率跟踪基金ETP,即按既定公式将资金投资于VIX期权和期货的ETF和ETN产品。从金融危机之后逐渐发展起步,由于美国市场的长牛以及VIX波动持续走低,通过做空VIX的ETP产品获利丰厚,也吸引了大量投资者的进入,规模快速膨胀,2017末发展至近40亿美元1规模。

  但在市场下跌过程中,可能出现VIX走高,做空波动率ETP通过买入VIX看涨期权对冲的需求提升,从而出现负反馈。股票下跌和VIX波动率迅速走高,进而引发做空波动率的ETP产品面临巨大损失,使得ETP管理人对买入看涨VIX期货以对冲做空敞口的需求提升,但买入VIX看涨期货进一步推高了VIX指数,进而引发风险平价基金、量化对冲基金以VIX为参数阀值的自动减仓,加剧股票抛盘。



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